流动性折扣率应用时点 - 上市公司比较法中流动性折扣的应用剖析

在运用上市公司比较法评估非上市公司价值时，流动性折扣的合理应用至关重要。这一过程需深度契合市场法的内在逻辑，并充分考量非上市公司的独特属性。以下将对其关键步骤展开详述，并辅以必要的补充说明。

一、流动性折扣的核心逻辑

1. 上市公司比较法的假设

上市公司比较法选取具有流动性溢价的可比上市公司，计算其EV倍数（如EV/EBITDA 等）。基于这些倍数推导目标公司的企业价值（EV）时，实际上已在目标公司的股权价值中隐含了流动性溢价。

2. 非上市公司的特性

与上市公司不同，目标非上市公司的股权缺乏流动性。因此，需要在股权价值阶段对这种流动性差异进行调整，具体表现为对基于上市公司推导得出的股权价值进行折价处理。

二、具体应用阶段与步骤

1. 计算目标公司EV

依据可比上市公司的EV倍数，结合目标公司的财务数据，计算得出目标公司的企业价值（EV）。在此阶段，尚未涉及流动性调整。这是因为EV代表企业的整体价值，涵盖了债务和股权，而流动性问题主要对股权部分产生影响，对企业整体价值的影响在这一步暂不体现。

2. 转换为股权价值

通过对目标公司的EV进行调整，即扣除债务、少数股东权益，并加上现金等项目，从而得到目标公司的股权价值。但需注意，此阶段得到的股权价值，仍是基于可比上市公司的流动性溢价计算得出的，相当于假设目标公司的股权具备与上市公司相同的流动性。

3. 应用流动性折扣

鉴于目标公司为非上市公司，其股权缺乏流动性，所以需要在上述股权价值的基础上应用流动性折扣，通常折扣率在20% - 40%之间。这一步骤旨在反映目标公司股权因缺乏流动性而产生的折价。具体计算公式为：

非上市股权价值 = 上市公司比较法得出的股权价值×(1−流动性折扣率)

三、为何不提前调整EV或EV倍数？

1. EV倍数的本质

EV倍数反映的是企业整体价值与经营指标（如EBITDA）之间的关系，其本身与股权流动性并无直接关联。流动性溢价实际上隐含在可比公司的股权市值中，而非体现在EV数值本身。

2. 市场法的匹配原则

运用可比公司推导目标公司的EV和股权价值时，需维持与市场数据的可比性。倘若在EV阶段就对流动性进行调整，将会破坏倍数的一致性，使得估值结果无法准确反映市场情况。

四、特殊情况与注意事项

1. 债务流动性影响

在少数情况下，若目标公司的债务缺乏流动性，例如存在非标贷款等情况，就需要单独对债务价值进行调整。不过，这种情形在实际评估中并不常见。

2. 控制权溢价

当目标公司的股权具备控制权时，可能需要在应用流动性折扣之前，叠加控制权溢价。但具体是否叠加以及溢价幅度，需要依据实际情况进行审慎判断。

3. 数据支持

流动性折扣率的确定，必须基于实证研究，如限制性股票交易研究、IPO前研究等，切不可进行主观假设。只有这样，才能确保流动性折扣率的科学性与合理性，进而保障估值结果的可靠性。

五、结论

在上市公司比较法的应用中，流动性折扣应在股权价值阶段予以应用。具体而言，就是在将目标公司的EV转换为股权价值之后，通过折价的方式来体现非上市公司股权的流动性不足。这一操作流程严格遵循市场法的逻辑，既实现了与可比公司经营情况的对标，又有效修正了非上市公司因流动性差异对估值产生的影响，从而得出更为准确合理的估值结果。